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去杠杆过度加剧了中国经济下行压力

来源:北京大学国家发展研究院 | 作者:姚洋 | 时间:2019-12-26 | 责编:申罡

2019年12月15日,由北大国家发展研究院主办,方正证券联合主办的“第四届国家发展论坛”隆重举行。多位知名学者与企业家聚焦全球变局与国家发展分享见解,碰撞智慧。本文根据国发院院长姚洋教授的发言整理。


最近企业家们有这样一个说法:今年是过去十年最差的一年,但会是未来十年最好的一年。可见大家对实体经济信心非常不足。有数字表明今年我国实体经济遇到很多困难,比如前三季度规模以上企业利润下滑2.9%,规模以上企业亏损面也非常广。在消费端,汽车销量下降8%,比较罕见。去年大家还在期待经济企稳,但是今年呈现出来的经济下行压力依然很大。


不能让财政货币微观传导机制失灵


分析中国经济这一两年来走弱的原因,很多人用中国经济结构性调整和中美贸易纠纷来解释,我认为这不是主要原因,主要原因是去年的去杠杆太快太猛,带来很多后遗症。


中国经济结构性调整是长期事实,可用于解释经济长期增速的下行,但用它来解释短期内经济增速下降,特别是过去这两年的经济增速下降不合适。


中国经济从2010年开始增速明显下行,2014年和2015年达到最低点。2016年、2017年经过刺激,经济向好。2016年政府经济刺激的背景是2015年股灾,以及“811汇改”造成大量?#26102;?#22806;逃。


2016年底PPI转正,到2017年经济已经明显转好,统计局报的增速是6.9%,大家感受到应该能回到7%以上。为什么2016年和2017年的经济增速上去后突然又掉下来了?所以,结构性因素无法给出解释。我们不能因此忽?#21448;?#26399;性因素,更不能否认政策波动造成的影响。


可以佐证的是,今年财政货币政策力度非常大,2016年地方政府发债6万亿,今年发5万亿,相差不多。但今年上半年货币发行13万多亿,2016年全年才发17万亿。所以今年的财政货币力度不可谓不大,但效果不够好。


我认为有两个原因可以解释这两年的经济下滑。第一,去杠杆阻断了货币和财政的微观传导机制;第二,金融部门出现恐慌性收缩,最明显的表现是所有银行都在抽贷,这和去杠杆没有直接关系,而是一种恐慌情绪。


?#27604;唬?#20063;不能忽视中美贸易摩擦对中国经济的?#22909;?#24433;响,但它主要影响的是信心和情绪。从数据来看,实际出口量相当不错。虽然中国对美出口下降,但对欧盟和东盟的出口都在上升。总体出口实现增长,而?#20197;?#38271;得比其他国家还略快,中国在世界贸易中的份额还略有上升。如果说中美贸易纠纷造成中国经济下行,现实数据不支持。


因此,我们应该大胆承认,过去两年的经济下行与去杠杆政策失误有关。经济下行让大家对未来的预期变得悲观,悲观又带动经济下行,循环加强。如果政府完全不采取措施,经济恐怕会出大问题。


有人认为去杠杆是必要的结构性改革,而且长痛不如短痛,还有利于防?#26029;低?#24615;金融风险。但真实的情况是这种操作并没有让杠杆率降下来,民营企业的杠杆率反而上去了。


经济转型是必需的,方向正确,但方法也要得当。就好像养鸡场想升级成养鹅场,也不一定非得先把所有的鸡都杀死再去养鹅。可以鸡照养,先养一些鹅,然后一点点增长。断臂式转型不可取,中国的重要经验就是不动存量做增量,坚持?#25945;?#33151;走路,甚至多元并举,新产能要上要加,旧产能慢慢去。


不能让地方政府缺钱乱融资


去杠杆的深意之一是解决地方投资问题,控制金融风险。但要?#23637;说降?#26041;政府的切实需求。


我的一个学生做过研究,影子银行的产生与2010年中央政府对地方政府贷款的控制有关系。此前,地方政府可以直接到银行贷款,后来银行认为风险太高,不再给地方政府贷款。地方政府开始发债,发债产生了对于影子银行的需求。因为债市的利率较高,而且比较稳定,银行就挪一部?#26234;?#21040;影子银行。不可否认,这个过程不光地方政府得利,民营企业也从中获益。


现在想把杠杆降下去,要回到过去,就简单地把影子银行拿掉。这是本末倒置,不去调整地方政府的行为,只是想着把地方的融资工具没收。但地方政府责任没有变,该干什么还得干,影子银行没了,地方政府不得不去想别的办法融资,照样负债很高。所以,我们去杠杆不是治本,而是治标。


?#27604;唬?#19968;些地方政府的投资有问题,?#34892;?#39033;目不?#29467;叮?#22320;方政府永远有投资扩张的冲动,所以地方上面子工程非常多。而且,地方主管投资后,还债基本不是它的责任,因为地方官员在一地的平均任期不到三年,他在?#25991;?#25226;钱投下去却不用负责任,这就容易出问题。但是,地方政府总是要投资的,比如修地铁,但是这种投资是公益事业,很难赚回来。我们不能以商业回报的眼光来看待这样的投资。


现在中央政府不深度理解地方的需求,每年给地方定一个有限的债务上限,并要求对产生的债务负责,但这并不能从根本?#19979;?#36275;地方发展的需求。中国的储蓄率依然较高,消费依然较低。中央层面需要承认地方的投资需求和努力。即便中央政府不承认,地方还是会借债,而且只会借得更花样百出。


到今年底,中央政府承认的地方债余额是24万亿,但是如果把商业性债务都加上,可能有近70万亿元。这些商业债务,原则上地方政府不用负责任,譬如地方城投债可以违约,但现实中做不到。比如,最近包头的一支城投债刚要违约,包头市赶紧出手,最后还是政府兜底。在我们的国情下,很难想象城投债大面积违约,如果那样,债券市场就崩溃了。


所以,与其让地方政府乱发债,还不如让它直接发国债。国债利率3-5%,商业债利率是7-8%,显然国债更划算。如果继续坚持不开前门,不让地方政府发更多的国债,那它只能高价发商业债,甚至五花八门地融资。我们要清楚,开墙破洞带来的风险会更大。


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